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马丁·沃尔夫(Martin Wolf)

英国《金融时报》副主编、首席经济评论员

 
 
 

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美元末日说言过其实  

2009-10-20 09:26:53|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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这是一个美元恐慌的季节。散布恐慌的人形形色色:黄金信徒、财政强硬派以及许多其他人都认为,第一次世界大战以来的主导货币——美元——行将就木。极度通胀即将出现。这种看法有道理吗?不。然而,基于美元的全球货币体系确实存在缺陷。开始着手建立另一种安排是件好事。

我们应防患于未然。在最近的恐慌中,孩子们跑向他们的妈妈,尽管这位妈妈犯下了非常严重的错误,在很大程度上造成了此次危机。美元的价值随之上升。但随着信心回归,美元走势逆转。2008年7月至今年3月,美元汇率上涨20%。此后,美元已丧失其大量涨幅。因此,美元的下跌是成功的征兆,而非失败。

有更深刻的迹象表明全球正在抛弃美元吗?一个备受钟爱的指标是金价。自本世纪初以来,金价已上涨4倍(见图表)。但金价是通胀风险的一个不可靠指标:金价的上一次峰值出现在1980年1月,就在通胀大幅下滑之前。

金价上涨反映出的是担心,而非事实。这种担心并不普遍。美国政府能以4.2%的利率借入期限30年的资金,以3.4%的利率借入为期10年的资金。在此次危机期间,传统债券和通胀保值债券之间的收益率之差显示,通胀预期大幅下降。此后,通胀预期有所回升,这是表明政策成功的又一个迹象。但通胀预期仍低于危机前的水平。鉴于产能过剩,美国和全球眼下的危险是通缩,而非通胀。

美元汇率的调整不仅仅是自然的;也是有益的。它将降低美国出现通缩的风险,并促进全球“失衡”的调整,“失衡”是导致此次危机的一个因素。我同意彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的弗雷德?伯格斯滕(Fred Bergsten)的观点,他在即将发表的一篇文章中表示:“流入美国的巨额外资……促进了……过度杠杆化和风险的低估”。* 即便那些对此表示怀疑的人也认为,美国需要出口驱动型增长。

最后,谁能取代美元?除非中国取消汇率管制,并培育具备深度和流动性的金融市场——这可能需要一代人的时间——否则只有欧元可以成为美元真正的竞争对手。目前,全球储备的65%以美元计价,25%以欧元计价。是的,未来可能会出现一些变化。但速度可能缓慢。欧元区也存在巨额财政赤字和债务。从现在算起,美元还将存在30年;欧元的命运则不那么确定。

这种观点可能过于自满。美元崩盘的危险很小,被另一种货币取代的危险更小。但依赖单一国家货币的全球货币体系是有问题的,对于发行者和使用者而言都是如此。而且,这种风险越来越大,尤其是在“新布雷顿森林体系”(Bretton Woods II,指管理兑美元汇率的做法)建立后。

比利时裔美籍经济学家罗伯特?特里芬(Robert Triffin)在上世纪60年代就指出,基于美元的全球货币体系存在缺陷:全球希望得到更多的流动性,将使得美国经常账户出现逆差。但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明,这种观点——被称为“特里芬难题”(Triffin dilemma)——具有先见之明:布雷顿森林体系于1971年崩溃。

严格来说,如果主要货币国家仅仅是借入短期资金,贷出长期资金,那么储备就可以被创建起来。但实际上,建立储备的需求造成了货币发行国的经常账户赤字。在浮动汇率机制下,储备的累积也应是多余的。但在上世纪90年代的金融危机以后,新兴国家认为,它们需要出口驱动型的增长,并保护自己不受危机的影响。这直接导致全球四分之三的货币储备是在本十年之内累积起来的。

然而,这种求稳心态却可能带来长期的不稳定。实际上,中国决策者就担心其持有的巨额美元储备的减值风险。根据特里芬的逻辑,中国自己的政策加剧了这一风险。美国决策者可能会重复“强势美元”论调。但这是一种愿望,缺乏实际行动。美联储(Fed)制定了相关政策,但它没有得到保护美元外部价值的授权。中国决策者保持其持有的外部储备的国内价值的唯一方法,就是无限地支持美元。这种做法危害中国的国内货币稳定,最终将损及自身。

在此,对于美国货币稳定和美元外部作用的广泛担忧交汇在一起。关于前一方面,常见的建议是,保持美联储的独立性并确保长期财政偿付能力。如果对于其中任何一个方面——甚至两者——处于危险之中的担忧加剧,那么一场自我实现的危机可能紧随其后。美元可能会重挫,长期利率可能会飙升。一旦发生这样的危机,人们很可能会担心,不太独立的美联储将被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。

因而,保持长期稳定的两个关键前提是:央行具备可靠的独立地位,以及联邦政府具备偿付能力。在美国,这两点似乎都在可控范围内。

然而,事情没这么简单。多数分析人士认为,美国财政状况可以独立于其它地区做出的决定。但如果美国私营部门将在很长时间内进行“去杠杆化”(为此支出将远远低于收入),而其它国家希望累积以美元计价的资产作为储备,那么美国政府将自然而然的成为“最后的借款人”。特里芬难题的推论之一是,美元的国际作用,可能会让美国很难成功地管理自身的财政事务,即便美国希望这样做。

通过不同的路线,我得出了与伯格斯滕相同的结论:美元的全球作用并不符合美国利益。建立新体系的理由非常充分。这并不是因为美元的角色现在遇到了危险,而是因为这一角色损害了美国国内和全球的稳定。建立另一种安排的时机到了。

*《美元和赤字》(The Dollar and the Deficits),《外交》杂志(Foreign Affairs),2009年11月/12月期

译者/梁艳裳

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