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马丁·沃尔夫(Martin Wolf)

英国《金融时报》副主编、首席经济评论员

 
 
 

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为何必须质疑央行政策   

2009-05-08 15:27:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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通胀目标制失败了吗?各国央行大多没有因为这场危机而受到指责。他们不应受到指责吗?

就在5年前,现任美联储(Fed)主席本?伯南克(Ben Bernanke)发表了一场关于“大缓和”(Great Moderation)的演讲。所谓“大缓和”,意指过去20年通胀和产出的波动不断减弱。在演讲中,他强调了改良货币政策的有益作用。央行官员们感到自豪。自豪之后是失落。如今,他们正疲于应对上世纪30年代以来最严重的衰退、依靠政府“维生”的银行体系以及通缩隐患。怎会变得如此糟糕?

这并非小事。近30年来,政策制定者和学界越来越确信,通过推行通胀目标制,他们找到了法定货币(fiat money,或人造货币)的“圣杯”。这是一段漫长的旅途,从19世纪的金本位开始,历经上世纪20年代的金汇兑本位制、30年代的金融混乱、50年代和60年代实行浮动汇率制的布雷顿森林体系、1971年结束美元与黄金的兑换,以及70年代和80年代的货币目标制。

曾任美联储理事的哥伦比亚大学(Columbia University)教授弗雷德里克?米什金(Frederic Mishkin)强烈支持通胀目标制,他在2007年出版的一本书中提出,通胀目标制是一种“集合了各种信息的货币政策管理策略”*。换句话说,通过变量对经济活动及通胀前景的影响,通胀目标制将一切相关变量——汇率、股价、房价和长期债券价格——纳入了考虑之中。既然我们正在承受金融体系的内爆,这种观点已不再可信。

同样不足为信的是与之相关的一种观点,认为最好是应对资产价格泡沫的后果,而不是预先刺破泡沫。这种观点也是美联储提出的。米什金教授写道:“认为政府官员(即使是央行官员)比私人市场更清楚资产价格应处于何种水平的看法极其狂妄。”如今,鉴于伴随着私人信贷大幅扩张的资产价格泡沫破灭后,金融危机造成了巨额成本,几乎没有人会在意这种狂妄。

对“大缓和”的自满,首先带来了“大调整”,接着是“大衰退”。私人部门对风险盲目自大,政策制定者何尝不是!

那么,货币政策扮演着什么角色?对央行的相关批评可分为三种:

首先,曾在布什政府任职的斯坦福大学(Stanford University)教授约翰?泰勒(John Taylor)认为,美联储在本世纪最初几年实行过低利率是迷失了方向,忽视了以他的名字命名的“泰勒规则”(此规则将利率与通胀和产出挂钩)**,从而导致了房市繁荣和随后的毁灭性崩溃。

泰勒还有一种观点。他指出,美联储将利率降得过低,也造成了其他央行将利率置于过低水平,从而在世界大部分地区引发了泡沫。回想起来,比如,英国央行(BoE)的自主性其实远逊于多数人的想像:英国与美国的息差越大,流入英国的“热钱”就越多。这导致信贷发放标准降低,于是出现了信贷泡沫。

其次,许多批评家认为,鉴于资产价格暴跌会造成巨大破坏,央行应将目标瞄准资产价格。伦敦Smithers & Co的安德鲁?史密瑟斯(Andrew Smithers)在最近的一份报告(《通胀:既非不可避免也并非有益》(Inflation: Neither Inevitable Nor Helpful),2009年4月30日)中指出:“由于放任资产泡沫生成,央行已丧失了对本国经济的控制,致使通胀和通缩风险都有所加剧。”

因此,当名义资产价格和相关信贷供应与名义收入和商品及服务价格不匹配时,就可能发生以下两种情况中的一种:资产价格暴跌,这可能造成大量破产事件、经济萧条和通缩;或者商品及服务价格被推高到与资产价格相应的高水平,这种情况下将出现通胀。在短期内,央行还会被迫采取货币效应不可预料的非常规货币政策。

最后,具有“奥地利”传统的经济学家认为,央行的过失在于设定的利率低于“自然利率”。弗里德里希?哈耶克(Friedrich Hayek)指出,上世纪20年代就出现过这种情况。其结果是资源错配,并导致问题信贷爆炸性增长。之后,在经济低迷中,资产负债表通缩将会出现,随着价格下跌和收入萎缩而严重恶化——美国经济学家欧文?费雪(Irving Fisher)在1933年出版的《大萧条的债务-通缩理论》(Debt-Deflation Theory of Great Depressions)中就阐述了这种观点。

不管人们赞同哪种批评观点,回想起来,货币政策过于宽松似乎都是显而易见的。结果,我们如今面临两个挑战:收拾残局和构思一种新的货币政策方法。

关于前者,我们有三种选择:清算、通胀或增长。清算政策将造成大规模的破产,导致大量现有信贷崩溃。这是一种疯狂的选择。蓄意的通胀政策将重新唤醒通胀预期,不可避免地引发新一轮衰退——只为了重建货币稳定。因此,我们只剩下了增长的选择。至关重要的是维持需求,恢复增长,同时避免引发新一轮信贷泡沫。这会很难。所以我们首先就不能陷入泥潭。

关于后者,短期内的选择肯定是“通胀目标制加”。“减项”可能是美联储的“风险管理”方式。事实证明,美联储此种方式会对负面经济冲击做出过强的非对称性反应。“加项”可能是:每当资产价格快速上涨和达到异常高位时,就应“逆风而行”,同时,对具有系统重要性的金融机构的资本要求采取反周期的“宏观审慎”策略。

对货币政策来说,这场突如其来的危机无疑是场灾难。我们多数人(包括我)都以为,我们终于找到了圣杯。现在我们知道,它只是一个幻觉。这或许是法定货币的最后机会。如果不能使它比以前更好地发挥作用,谁知道我们的后辈可能做出什么决定?或许,在绝望之中,他们甚至会拥抱我仍视之为荒谬的黄金。

* Monetary Policy Strategy(麻省理工大学(MIT),2007年)

** Getting Off Track(胡佛学院(Hoover Institution),2009年)

译者/岱嵩

原文地址:http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001026283

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