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马丁·沃尔夫(Martin Wolf)

英国《金融时报》副主编、首席经济评论员

 
 
 

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拖垮全球经济的错误思想  

2009-11-02 09:10:43|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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全球经济是如何坠入深渊的?如今全球经济正在复苏,但过程相当痛苦,而且刚刚经历了严重衰退,尽管各国政府实行了空前的货币和财政宽松政策。另外,从这种强行喂食中,有多大可能产生一个平衡的全球经济呢?但这种猛烈措施是必要的,这是一个可怕的事实。更可怕的是,现在几乎没有再次使用政策手段的空间。最可怕的是,近几十年来,我们已经不是第一次必须引导全球经济渡过泡沫崩溃后阶段了。

伦敦Smithers & Co的安德鲁?史密瑟斯(Andrew Smithers)在他的最新著作中,围绕过去在分析和政策上的失误,为读者提供了非常宝贵的指导。* 本书是《华尔街价值投资》(Valuing Wall Street)的续作,后者的问世,及时提醒了读者要防范2000年的危机。史密瑟斯是一位杰出的向导,他对经济学有着深刻的理解,一生都在研究金融市场。他的新作有助于解释上世纪90年代的股市泡沫、戈登?布朗(Gordon Brown)的财政失误以及最近的信贷过剩。

本书有四个要点:首先,资产市场“不完全有效”;第二,对市场进行估值是可能的;第三,严重正偏离公允价值——泡沫——会对经济造成破坏,尤其是在与信贷飙升和流动性价格低估并存的情况下;最后,央行应设法戳破这些泡沫。“我们必须做好准备,考虑这种可能性,即周期性的温和衰退是避免严重衰退的必要代价。”我一直不愿接受这一观点。它已不再正确。

有效市场假说在金融经济学上占据着主导地位。根据这一假说,所有相关信息都体现在价格之中。因此,价格的波动只是对消息的回应。市场的走势是一种“随机漫步”(random walk)。史密瑟斯提出,从经验来看,这一结论是错误的:股市呈现的是“负序列相关”。更简单的来说,如果股价最近一直高企,那么股市的实际回报率可能会较低,反之亦然。合理的买入时机不是在市场表现良好时,而是在市场表现糟糕时。“市场围绕公允价值波动。”史密瑟斯还提出,我们有理由认为,其它实物资产市场也是如此,包括房地产。

一般的反对意见是,如果市场偏离公允价值,那么肯定会出现套利机会。史密瑟斯证实,市场偏离的时间可能会很长(几十年时间),走势可能会变得不可预测,导致人们可能无法利用这种机会。早在价值实现之前,卖空者就会破产。同样,那些在股价便宜时借钱购买股票的人,很有可能在赌注下对之前就输个精光。对于专业经理而言,利用这种机会的难度很大,他们将失去客户。金融墓地里也埋葬着那些行动太快的人。

史密瑟斯建议使用两个衡量价值的基本指标:“Q”估值率,它把股票的市值与公司的净值联系了起来,另一个是经周期性调整的市盈率,它把目前的市值与过去实际收益的10年移动平均值联系了起来。这两个指标得出的结果类似(见图表)。专业经理会使用其它众多估值方法,但它们全部都是错误的。正如史密瑟斯带着讽刺性的口吻所说的那样,“错误的估值方法一般都属于那些目的是追求佣金而非真理的股票经纪人和投行家。”

不完全有效的市场围绕公允价值波动。从众效应(Bandwagon effects)可能会让市场严重偏离公允价值。但最终,强大的力量会让它们回归。树不会长到天上去,而市场也不会达到无限价值。当股票估值达到荒谬的程度时,投资者会停止买进并开始卖出。最终,股票的价值将重新与公司的价值——和基本收益——一致(或低于后者)。长期而言,房地产价格也将与收入相关。

任何一个对投资感兴趣的人都会从本书受益。例如,他们将明白许多养老金顾问鼓吹的“长线持有”(buy and hold)策略为何是一场灾难,甚至在股市泡沫顶峰时期也是如此。就像沃伦?巴菲特(Warren Buffett)经常说的那样,价值至关重要。

对于那些对经济政策感兴趣的人而言,史密瑟斯的观点有着更广泛的意义。如果能够对市场进行估值,那么我们就有可能判断市场是否进入了泡沫区。另外,我们还知道,一个巨大泡沫的破裂可能对经济造成破坏,特别是在信贷飙升的情况下。这也是最新一期《世界经济展望》(World Economic Outlook)一个重要章节得出的结论。在极端情况下,货币政策会丧失作用,因为金融体系资金不足,借款人破产。那时我们看到的就是凯恩斯(Keynes)所说的“推绳子”。

那么我们得到了什么政策教训呢?国际货币基金组织(IMF)做出了冗长的总结:“模拟试验表明,利用专门抑制信贷市场周期的宏观审慎工具,将有利于扭转促进信贷增长和抬高资产价格的加速器机制。另外,针对过热、信贷泡沫或资产泡沫迹象做出更强有力的货币反应,也可能会有所帮助。”史密瑟斯提出,决策者应监控股票、房地产和流动性的价格。如果其中一个(特别是所有3种价格都)亮起了红灯,那么央行就应做出反应。他建议在经济繁荣时期提高银行资本金要求。我也支持下列措施:在资产价格(特别是房地产价格)飙升时直接限制借款人的杠杆比率。

过去央行能够瞄准通胀,并认为资产和信贷市场形势不是他们考虑的问题,这样的时代已经过去。资产价格不仅可以评估;它们也必须得到评估。“逆风操作”需要判断力,并将始终具有争议。货币和信贷政策也会失去其朴素之处。但粗略的正确要好于精确的错误。事实证明,纯粹的通胀目标制和对有效市场的信仰都是错误的。我们必须抛弃这些信仰。

*《重估华尔街:不完美的市场和无能的央行行长》(Wall Street Revalued: Imperfect Markets and Inept Central Bankers),Wiley出版社2009年出版

译者/梁艳裳

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