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马丁·沃尔夫(Martin Wolf)

英国《金融时报》副主编、首席经济评论员

 
 
 

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“撒钱”须防后遗症  

2008-12-19 09:40:12|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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各国央行可能很快动用他们最有力的武器来对抗通缩:印钞机和“直升机撒钱”。这是美联储主席本?伯南克(Ben Bernanke)长期为此准备的时刻。这种武器将会管用吗?无疑它是管用的:坚决地运用它,将会消除通缩。但之后要恢复常态的难度将大得多。

2002年11月,当时还是美联储理事的伯南克就此主题发表了著名的演讲。他是在2000年美国股市泡沫破裂之后不久发表演讲的。当时政策制定者担心,美国可能很快继日本之后陷入通货紧缩,即物价水平持续下降。

然而,当时伯南克坚称,“美国在可预见的未来发生明显通货紧缩的可能性极小”。他指出了“美国金融体系的强度:尽管过去一年里遭受多次负面冲击,美国银行体系仍保持健康,并受到良好的监管。企业和家庭的资产负债表大部分处于良好形态”。这令人想到“自豪”和“跌落”两个词。时隔6年,美国经历了房地产和信贷泡沫破裂后,伯南克肯定更哀伤,也更明智了。

 伯南克的观点还有,“摆脱麻烦的最好方式是一开始就不要陷入麻烦。”对通缩预期难以逆转的担忧,解释了为什么自2007年8月危机爆发以来美联储如此迅速地降低官方利率。

通缩是一种现实的可能性吗?衡量通胀的核心指标强烈暗示不是。但衡量预期通胀的一个指标——传统国债与指数挂钩型国债收益率之间的差距,已下跌至14个基点。而且,10年期美国国债的收益水平已达到日本1996年的水平(日本危机开始后的第6年)。

那么为什么各国央行担忧通缩呢?首先,通缩使得传统的货币政策不可能让实际利率成为负数。通缩速度越快,实际利率越高;第二,正如美国伟大的经济学家欧文?费雪(Irving Fisher)在上世纪30年代解释的那样:“债务通缩”(随着价格下降,债务实际价值上升)随后变成了致命的威胁。美国私人部门总债务占国民生产总值(GDP)的比例,已从1978年的118%飙升至2008年的290%。债务通缩可能引发大规模破产、需求下降和进一步通缩的螺旋式下行。

美联储已采取了许多非传统的举措来保持经济增长。截至12月10日,美联储的资产负债表已达到2.245万亿美元,较一周前增加1240亿美元,较一年前增加1.378万亿美元。美联储持有各种不同类型的政府和私人票据,包括4760亿美元的国债、4480亿美元“定期拍卖信贷”、3120亿美元商业票据以及2330亿美元的“其它贷款”。“其它贷款”包括向美国国际集团(AIG)一家提供的570亿美元贷款。如果持续下去,美联储可能成为世界上最大的银行。

它面临任何限制吗?实际上没有。就像津巴布韦的罗伯特?穆加贝(Robert Mugabe)所展示的那样,任何人都能成功操作一台印钞机。一旦利率触及零,美联储可以实行很多进一步的放松政策。的确,它可以无限制的制造货币。设想一下,如果一位炼金术士能够零成本地把铅炼成金,结果会怎样呢?黄金就不会很值钱了。央行可以零成本无限制地制造货币。因此,它们可以毫不费力地令货币变得一文不值。在“名义货币(fiat money)”——人造货币——体系中,治理通缩是轻而易举的事情。

那么央行可能会做什么呢?它们可以无拘束地大量购买长期国债,或者承诺在很长时间内将短期利率维持低位,从而压低较长期利率。它们可以直接贷款给私营部门。的确,它们能以任何代价购买任何数量的私营部门资产。它们还可以购买外币资产。它们可以依照它们认为必要的规模为政府融资。

或者,财政当局可以让财政赤字达到任意规模,然后通过发行央行不得不购买的短期票据,为这些赤字融资,从而推低利率。在零利率分界线上,财政和货币政策会融为一体。央行丧失了其独有的制定货币政策的权利。但反过来也是对的:央行可以把钱送给每一位公民。这是已故的米尔顿?弗里德曼(Milton Friedman)提出的“直升机撒钱”,埃里克?洛内甘(Eric Lonergan)最近曾在英国《金融时报》的经济学家论坛上讨论过这一问题。

目前来看,有人可能会问日本为何经历了那么长时间的通缩呢?我不太清楚。但原因似乎是,日本央行(Bank of Japan)不愿采取如此极端的措施,财务省也不敢强行自作主张。这种自制可不会阻拦美国政府。

那么美联储将用美元淹没世界,于是我们也能从噩梦中醒来吗?就像威廉姆?比特(Willem Buiter)最近在他的博客“一位彻底凯恩斯主义者的坦白”(Confessions of a Crass Keynesian)中所提出的那样,答案是否定的。

一旦通胀回归,央行需要把资产出售给市场,吸收在对抗通缩时制造出的过剩资金。类似的,政府必须将其赤字缩减到一定规模,以便它能在市场中为赤字融资。另外,通缩预期可能会迅速变为超出目标的通胀预期。如果人们认为政府无力偿还为冲销过剩货币而出售的债务,那么这一结果也可能出现。

没有可信货币的国家可能会提前达到这个地步。央行一旦暗示“定量宽松”,货币出逃就可能紧随而至。当国家承担着巨额国内外债务的时候,尤其如此。债权人知道,通胀急速上升将解决美国和英国的许多问题。美国可能会控制通胀预期重现的危险。英国可能会发现难度较大。避免通缩很容易;但之后达到稳定的难度大得多。

具有讽刺意味的是,我们之所以处于目前的状况,部分原因是6年前美联储非常害怕通缩。如今,在经历了一轮信贷泡沫后,伯南克不得不应对他当时所害怕的问题,这很大程度上是由于美联储在防范通缩方面的果敢努力。类似的危险现在也出现了,因为政府似乎越来越有可能出台极端措施。我认为,这一次,结果最终将不是通缩,而是通胀意外高企,尽管这可能要等到许多年后才会出现。

*伯南克《通缩:确保它不在这里发生》(Deflation: Making Sure ‘It' Doesn't Happen Here),2002年11月21日,www.federalreserve.gov

译者/何黎

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