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马丁·沃尔夫(Martin Wolf)

英国《金融时报》副主编、首席经济评论员

 
 
 

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股市抄底时刻是否到来?  

2008-12-11 09:27:31|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我们现在有坏消息,也有好消息。坏消息是,世界经济正处于很可能是二战以来最具破坏性的经济减速的边缘。世界各地的政策制定者——尤其是在那些非常自满的顺差国家——还没开始明白这可能意味着什么。好消息是,经历了长期价值高估以后,股票市场的定价最终有了吸引力。这应该对投资者甚至是大胆的政府具有有诱惑力的意义。

人们如何衡量基本价值?这张图表列出了两个指标——“Q值”和“经周期调整的市盈率”(Cape)。

第一个指标出自于已故的诺贝尔(Nobel)经济学奖得主詹姆斯?托宾(James Tobin)。Q值是某只股票(或整个股市)的价值与净资产重置成本的比率。托宾最初提出这一比率是用来解释投资的。伦敦公司Smithers & Co的安德鲁?史密琴斯(Andrew Smithers)——我从他那里获得了数据——意识到,Q值可以反过来为股市估值:Q值高意味着,投资增速不及股市下跌幅度,反之亦然。如果股市对一家公司净值的估值远远高于其资产重置成本,那么要么是其资产应当扩大,要么是其市值应该下降。史密琴斯提出,实际上,相对于公司的投资决策,市场更有可能出错。

第二个指标的使用者中,特别值得一提的是耶鲁大学(Yale University)教授罗伯特?希勒(Robert Shiller)。分母是实际收益的10年移动平均值。进行这种调整,目的是消除对收益的周期性影响:在周期的波峰,当收益超过可持续水平时,周期性影响会让市盈率看上去较低。在负债迅速上升时期,例如本世纪初,未经周期调整的收益可能尤其没有意义,因为它们很容易受到经济环境变化的影响。毕竟,负债是一把双刃剑。

如果衡量正确,这两个指标应给出大致相同的结果。这张衡量Q值和Cape相对于其美国长期均值的图表显示,结果确实如此。

那么,这张图表说明了什么呢?我将关注于5个主要结论。

首先,估值显示出明显的长周期。它们并非“随机漫步”(random walk)。但这些周期时间如此之长,投资者几乎不可能成功对抗周期:在多头市场改变想法前,他们就一无所有了。这就是虽然市场也许无效,但私人投资者与市场对赌却无法轻松赚钱的原因。

第二,自1920年以来,市场经历了3个波峰:1929年、1965年和规模最大的1999年(Cape图所示)。在所有这些波峰过后,市场都走上了漫漫熊途。换句话说,波峰是执行上世纪90年代所推崇的“买入并持有”战略的糟糕时机。

第三,自1920年以来,市场经历了2个熊市波谷:1932年和1981年。这是买入股票的大好时机。如果买入者有耐心的话就更好了:这两次从波谷到下一个波峰分别历时33年和18年。

第四,自2000年以来,美国股市一直处于熊市,期间有两个下行期:2000年至2002年以及2007年至今。在第一个时期,随着股价下跌,企业投资保持疲弱。在第二个时期,信贷和房地产泡沫——在一定程度上可以由美联储(Fed)对前期投资疲弱的回应做出解释——破裂。这很正常:熊市通常与衰退期是一致的(请见图表)。

最后,在Cape和Q值图表上,现在的估值分别自1988年和1991年以来首次远低于均值。这并不意味着它们不会继续下跌,在糟糕的环境下,它们更有可能继续下跌。然而,除非有人预期会再次爆发大萧条(Great Depression)和世界战争,否则历史经验表明,估值低于目前水平的时间应该不会超过15年左右。这也许听上去不是很诱人,但不同于希勒和史密琴斯等人1999年提出的看法。当时的历史经验表明,人们可能再也看不到那种估值水平。理性投资者会现在买进,而非当时。唉!理性的人太少了。就像沃伦?巴菲特(Warren Buffett)主张的那样,要在“市场先生”害怕时买进,而不要等到他变得勇敢时。

美国股市平均估值显示的实际回报率为6.5%至7%,这意味着大约4个百分点的“股票风险溢价”——回报率与无风险政府债券收益率之差。长期以来,这一数值似乎一直很高。在上世纪90年代的大牛市期间,一些人甚至提出,这类溢价都不合理。但如果你要问股票持有人为何应该避险,你只需看看历史就明白了。对于凡人(而非不朽的机构)而言,在熊市(即市场估值低于均值的时期)中被套15年的风险令人恐慌,就像1973年至1988年间那样。现在退休的人都了解这点。

我们没有其它市场的直接可比数据。但自1980年以来,全球、欧盟和英国的股市估值与国内生产总值(GDP)之比与美国类似。市场之间的相关性非常高,适用于美国的情形应该也适合其它地区。但日本不同。日本是在1990年达到估值波峰的。

我总结了4个推论。第一,近20年来,长线投资者(相对年轻的投资者或机构)正首次面对具吸引力(尽管并非非常具有吸引力)的市场估值。第二,随着杠杆头则者继续被迫廉价出售资产,估值仍然面临强大的下行压力。第三,一旦资产价格底部最终确立,逢低买进的投资者可能最终会开始提供一些企业——尤其是金融公司——所需的股本。

第四,各国政府可能会明智地充当发挥稳定作用的投机者,就像牛津大学(Oxford university)的约翰?米尔鲍尔(John Muellbauer)和斯坦福大学(Stanford University)诺贝尔奖得主迈克尔?斯彭斯(Michael Spence)近日分别在英国《金融时报》和经济学家论坛上所说的那样。政府拥有所需的充裕资金和时间。他们可以在市场复苏后出售所购买的资产。从市场崩盘具有自馈性而言,这些措施还会稳定经济。鉴于最近几个月各国政府采取的空前举措,这一政策措施似乎不再遥不可及。

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